大牛证券港股 新世界发展债主的“身家”要缩水了
11 月 3 日，香港郑裕彤家族旗下的新世界发展宣布发行 19 亿美元新债务，其中 16 亿美元为永续债，3 亿美元为 2031 年到期的票据，两笔借款的利息分别为 9%、7%，远高于目前的市场利息，也高于新世界 2025 财年平均 4.8% 的融资利率。
换算成人民币，这两笔借款总额超 135 亿元。其中永续债部分约 114 亿元，利息一年就要 10.26 亿元，约合 11.2 亿港元。
按照新世界发展最新公布的 2025 财年（2024 年 7 月 1 日至 2025 年 6 月 30 日）数据，它的核心经营盈利约 60 亿港元，但扣除其它成本之后，股东应占利润为亏损 163 亿港元，预计这笔永续债将使 2024 年以来一直陷入亏损的公司状况更加雪上加霜。
图片来源：企业财报
之所以"饮鸩止渴"，是因为新世界发展不得不这么做。它的短期债务压力极大，手中流动资金已经不能覆盖短债，必须通过借新还旧来保障流动性。
新世界官方也说：在不确定的市场环境下，以现金流为首要考量。
在这次发行新的永续债之前，还有一个"小插曲"。10 月中旬，市场已经传出新世界即将发行永续债的消息。21 日，新世界紧急否认："公司并未就其永续及其他债务证券进行任何债务管理项目，也未收到任何股权融资建议。"
但该来的终究会来。
与此同时，新世界发展一边发新债，一边化旧债，"老债主"们收到了一张" 5 折"焕新优惠券。
01 开启大规模债务置换
从最新财务数据看，新世界发展的经营状况有所好转，经营活动现金流已实现回正，2025 财年成功完成 260 亿港元销售目标，香港地区和内地分别贡献了 110 亿港元和 140 亿元人民币销售业绩。
但新世界发展的短期流动性紧张的问题并未彻底解决，现金流表现呈现出"长期改善但短期承压"的显著特征，只能靠不断举债来延后债务到期期限。
去年底时，新世界的短期债务已经岌岌可危，两年内到期债务 738 亿港元，一年内到期的短期债务高达 326 亿港元，短期债务覆盖率不足 0.7 倍，存在明显的资金缺口。
为了解决这一问题，新世界不断用新债来替换即将到期的短债。上半年新世界与银团达成了总额达 882 亿港元的再融资。随后又在 2025 年 9 月 25 日，公司又签署了一项融资协议，获得最高 39.5 亿港元的初始承诺额度，该额度以维多利亚码头的优先抵押权作为担保。
两次大规模再融资，使得新世界发展在两年内到期的债务骤降至 448 亿港元。其中，短期债务约为 66 亿港元。虽然整体债务只减少了约 57 亿港元，但短期压力得以缓解。
永续债是另一个新世界极度依赖的融资工具。从债务结构看，之前 34 亿美元的存续规模占新世界综合借贷总额的比例超 18%，且面临显著的利率重置风险——其中一只利率 6.15% 的永续债因未在 2025 年 5 月 16 日前赎回，利率已触发重设机制。参考美国 3 年期国债收益率约 3.9%，叠加初始利差及 3% 上调利差后，年利率将升至 10.1% 以上，每年需多支付 1060 万美元利息（约 8241 万港元），占 2025 财年租金 EBIT 的 3%。
此次新世界发展发行新的永续债，将会进一步推高实际利息成本。
值得警惕的是，永续债的"债务属性"在压力情境下被显著放大。尽管会计处理上永续债可计入权益，但从契约条款看，其派息义务具有刚性，且延迟派息会累计支付压力。
大摩分析指出，永续债利息的累积将长期增加公司债务负担，而汇丰环球研究更预测，财务压力可能导致公司 2025 财年暂停向股权投资者派息，进一步削弱股东信心。
此外，公司 882 亿港元银行借款的再融资虽已获得承诺，但依赖资产抵押的融资模式也降低了财务弹性——抵押维港文化汇贷款的操作，意味着核心资产的担保能力已被充分利用，后续融资空间受限。
在这种情况下，高息永续债虽然"饮鸩止渴"，但也是不得不做出的融资选择，这是眼前的"救命钱"。
与此同时，新世界发展抛出了对存量债务"化债"的第一个动作：对股票代码 40504、5312、40262、40711 等多笔现有永续债（合计本金约 47 亿美元），以及股票代码 5321、5149、5418、40223 等现有票据（合计本金约 28.4 亿美元）债权人发出重组要约，提出以新债置换旧债务，但兑换比例会"打折"。
在 2025 年 11 月 17 日纽约时间 17:00 前提交兑换申请，可获更优厚的兑换比例（如部分永续证券每 1000 美元可换 500 美元新永续证券 + 20 美元现金）；在 2025 年 12 月 2 日纽约时间 23:59 前提交申请，兑换比例略低（如部分永续证券每 1000 美元可换 470 美元新永续证券）。
相当于让"老债主"以" 5 折"置换旧债，但给了更高的利息（新永续债利息 9%，票据 7%，旧永续债利息在 4.124%-6.25% 之间，就票据除了一笔 4 亿美元利息为 8.625%，其余利息在 3.75%-5.875% 之间）。
接下来就看"老债主"们怎么选了。
02 核心盈利企稳，但资产减值拖累明显
短期违约风险得到了解除，接下来新世界发展管理层可以专心于运营动作，因为业绩表现是支撑债务偿还能力的根本。
根据财报数据，新世界发展的业绩呈现"核心经营溢利企稳但净利润承压"的分化格局。2025 财年公司核心经营溢利达 60 亿港元，显示出主营业务的韧性，这一方面源于投资物业板块的稳定收益，另一方面得益于物业销售的强劲增长及成本控制成效——当年资本支出和运营支出分别同比下降 15% 和 16%，叠加美港降息带来的融资成本下降，进一步增厚了核心盈利。
此外，在顶着压力完成再融资之后，新世界发展有限公司执行董事兼行政总裁黄少媚一直在致力于打通新世界发展和新世界发展旗下子公司新世界中国（内地业务主体）两个主体的经营管理体系，奉行的主旨是"开源节流"，提升中间的利润。（证券日报报道）
在合作开发、土地储备策略，以及暂停支付永续债利息的操作下，其 2025 财年的资本支出明显下降。行政开支更是通过重组业务部门等措施，降低了 16%。
但资产减值损失成为拖累净利润的主要因素。2025 财年公司持续经营业务的股东应占亏损约 163 亿港元，同比增加约 38%，主要原因是投资物业及发展物业的公允价值下降，导致资产减值损失大幅增加。特别是发展物业，一次性计提了 85 亿港元减值，约占到年度亏损总额的一半。
此外，一次性收益的减少也加剧了利润压力，2025 财年中期因缺少固定利率债券赎回及投资物业转拨带来的 19.51 亿港元一次性收益，进一步放大了亏损幅度。
虽然有宏观环境的因素，但公司的业绩波动直接影响了投资者信心，而永续债派息递延引发的"股债双杀"，又反过来对新世界的公司估值形成压制，形成"业绩承压—融资成本上升—业绩进一步承压"的潜在循环，这也是汇丰环球研究维持其"减持"评级的核心原因。
截至 11 月 6 日收盘，新世界发展的股价较 2021 年高点下降约 80%，总市值只剩下约 182.5 亿港元，与新鸿基（2827 亿港元）、九龙仓置业（703.2 亿港元）、恒隆地产（432.8 亿港元）等港资房企拉开差距。
03 警惕永续债背后的隐性高杠杆
永续债作为一种兼具权益和债务属性的融资工具，在房企债务结构中曾被广泛视为"降杠杆利器"，但永续债名义上是"权益工具"，不增加企业的负债率，实际却是受"利息递延累积""赎回权受限"等条款限制的公司"刚性债务"，尤其是派息刚性和利率重置风险在行业下行期会被显著放大。
从行业实践看，发行高息永续债的企业多为流动性紧张、信用评级下调的房企，通过设置高于市场平均水平的利率吸引投资者，利率普遍在 8% 以上。对于企业而言，依赖高息永续债融资本质是以"高成本换时间"，若无法在融资窗口期内实现现金流改善和债务结构优化，终将陷入"利息累积—流动性枯竭—债务违约"的恶性循环。
在房地产行业深度调整期，高息永续债曾成为多家房企缓解流动性压力的"救命稻草"，但也埋下了债务风险的隐患。比如恒大、融创、佳兆业、远洋集团都曾发行过大额度、高利息永续债，这些企业在行业上行期借助永续债快速扩张，但当销售回款下滑时，利息支付压力迅速传导为债务危机，多数发行高息永续债的房企最终陷入违约或重组境地。
不过，新世界发展在发新债的同时，还抛出"半价"置换旧债的化债方案。债权人们是选择"保本"，还是选择跟新世界站在一条船上，置换高息新债，恐怕还得看看他们对新世界发展的未来信心。毕竟这些债券目前的市场价格也是在" 5 折"左右。
若上文提到的 11 支合计 75.4 亿美元债券、票据全部置换新债，新世界发展即可一举消债近 300 亿港元，相当于削减其现有债务规模的近四分之一。这么一算，虽然新债利息高了，但还是挺划算的。
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