蔚莱策略中信证券：融资保证金的调整并不影响市场震荡上行的大方向

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　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔高玉森陈泽平张铭楷陈峰刘春彤

　　融资保证金的调整并不影响市场震荡上行的大方向，但会影响结构。主题板块博弈加剧，纯靠叙事和资金接力驱动的单边趋势行情结束。步入年报预告期，业绩线索的权重重新开始上升。ETF的巨额赎回属于逆周期调节的一部分，也给配置型资金提供了从容“上车”的窗口。配置上，好的组合应该是体验好、阻力小且抗焦虑的，这是围绕“资源+传统制造定价权重估”为基础（化工、有色、电力设备和新能源）构建组合的优势；在此基础上，可逢低增配非银（证券、保险），同时通过部分服务消费品种（如免税、航空等）或高景气品种（半导体设备等）增强收益。

　　融资保证金的调整并不影响市场

　　震荡上行的大方向，但会影响结构

　　1）历史经验来看，融资保证金上调后市场波动率短期内确实会有效降低。2015年11月13日，融资保证金比例最低要求从50%提高至100%（仅针对新增融资合约）。调整前30个交易日，上证指数单日收益率的标准差（即波动率）约为1.61%，区间最大涨幅为20.2%；调整后30个交易日波动率回落至1.45%，且区间最大回撤只有5.9%蔚莱策略，区间上证指数仅小幅下跌1.2%。从成交层面来看，融资保证金比例上调后，市场成交额明显缩量，投资者情绪大幅降温。调整前20个交易日，A股的日均成交额为10298亿元，而在保证金比例调整后的30个交易日内，日均成交额回落至8774亿元，降幅为14.8%；我们构造的投资者情绪指数（日频MA5）也从2015年9月底的16.6迅速抬升至11月中旬的64.6（取值为0-100），短期明显过热，保证金比例调整后20个交易日左右回落至18.0附近，政策降温效果明显。如果类比2015年11月和当下，两者的相似之处是题材炒作的热情高涨，同时蓝筹股情绪相对克制和低迷。2026年元旦以来，A股日均成交额为31585亿元，投资者情绪指数（日频MA5）读数位于98.6的绝对高位，保证金比例调整有望引导市场适度降温。

　　2）当前市场融资买入占比并不高，但纯题材板块受政策调整的影响可能更大。从沪深两市融资买入额在两市总成交额中的占比来看，2026年以来的均值为11.18%，低于2015年保证金比例调整前20个交易日12.11%的平均水平。从结构上来看，去年7~8月融资余额激增阶段（2个月累计增长超过6000亿元），主要的融资增量发生在电子、计算机、通信、医药等行业，基本是围绕高景气度和强劲业绩增长预期的板块；但是去年12月以来，融资净买入规模相较去年7~8月明显增加的板块只有国防军工、传媒和有色金属三个行业，增幅分别为109.4%、56.1%和9.0%，其他板块融资净买入规模相较去年7~8月增加非常有限。考虑到12月以来全球商品的快速上涨，有色板块的业绩预期上修和不到10%的融资净买入增长基本是匹配的。那么事实上这一轮融资余额激增，其实只发生在商业航天和AI应用两个题材板块。从这个角度来看，我们认为此次保证金比例上调更像是对过热主题炒作趋势的定向降温，特别依赖成交、信息传播和资金接力的纯题材板块受影响更大。

　　主题板块博弈加剧，纯靠叙事和

　　资金接力驱动的单边趋势行情结束

　　本轮监管政策调整的时机比较靠前，表达了及时抑制主题炒作的决心。调整融资保证金比例并不是监管唯一的方式，异动监控、停牌核查、账户限制等都是可行的工具。以停牌核查为例，2026年以来已有7家上市公司因为股价异常波动而停牌，并且部分公司异动核查标准与过往经验出现偏离，也遏制了一些活跃资金试探监管底线的做法。当前市场仍处在“人心思涨”的上行趋势阶段，可能有不少活跃资金还在择机选择再次入场主题投资的机会，尤其对于商业航天这种有真实产业趋势的主题而言，一次性走完的概率并不高，剧烈的调整和持仓交换后，可能短期还会有反复。相反，对于那些纯靠叙事和资金接力驱动的主题，我们复盘了2020年直播带货、2021年元宇宙NFT、2023年中特估、2024年低空经济、人形机器人、固态电池等主题，发现行情启动之后大约25-55个交易日（平均41个交易日）左右达到顶峰，随后以震荡或震荡下跌行情为主。

　　步入年报预告期

　　业绩线索的权重重新开始上升蔚莱策略

　　1）当前已经步入业绩预告期，目前看过去1个月预减股明显跑赢预增股，这在往年是不正常的。以截至2026年1月16日已公布业绩预告的公司为样本，分别统计业绩预增及业绩预减两组公司自2025年12月以来的累计涨跌幅，截至2026年1月16日，预减组累计涨幅达21.1%，较预增组（19.7%）高1.4个百分点，尤其在最近一周，预减组较预增组的超额更为明显，最高超额一度达到5.5%（1月14日）。2020年、2023年、2024年的年报都存在很明显的预增股跑赢预减股的现象，且随着时间推移（越接近1月中下旬）跑赢的幅度就越大。2021年年报预告季（2021年12月-2022年1月），预减股一开始跑赢预增股，但步入2022年1月中旬，二者表现也开始出现逆转。

　　2）美元和比特币走强，全球市场进入AI需求持续性的验证期。近期比特币与美元指数均有所走强，截至2026年1月16日，比特币价格为9.55万美元，较去年末的8.75万美元上涨约9.2%；美元指数则录得99.4，较去年末的97.9上涨约1.1%。通常在美元走强的环境下都不太支持持续的纯题材炒作。纳斯达克指数已横盘数月，未来几个月是全球科技巨头密集发布财报和指引，验证AI需求可持续性的关键窗口，如果继续超预期，会重新把市场注意力从主题拉回当下就能兑现强劲业绩的真实产业趋势。1月15日，台积电公布了季报和新的指引，公司营收、毛利率、利润表现均超出先前指引，并且将2026年资本开支指引大幅上调至520-560亿美元（2025年为409亿美元），反映当前产能仍十分紧缺，管理层对AI需求具有极强的信心。从这个角度看，芯片产能的紧缺仍是当前AI产业的现实，以半导体设备为代表的高景气板块可能阶段性走强。

　　ETF的巨额赎回属于逆周期调节的

　　一部分，也给配置型资金提供了

　　从容“上车”的窗口

　　本周（1月12日至16日）ETF净赎回1412亿元，创历史单周净赎回记录，其中1月15日及16日ETF净赎回分别为687亿元和860亿元。从结构来看，净赎回集中在宽基ETF，本周累计赎回2128亿元，其中仅沪深300相关产品就贡献了1035亿元净赎回；而行业/主题类ETF本周仍继续流入，本周净申购716亿元，已连续净流入3周。在本周宽基ETF集中净赎回后，行业/主题ETF 2024年以来的净增量首次超越了宽基ETF。此外，据财联社报道，1月14日尾盘集合竞价多只权重股出现巨额压单；这些现象可能是监管逆周期调节的一部分。我们复盘了“924”行情以来的三轮宽基ETF净赎回，期间上证指数整体均呈上涨，宽基ETF赎回并不影响市场趋势。对于配置型资金而言，此类逆周期调节驱动行情降温，可以有效缓解其排名压力，避免出现风格偏移和动作变形，也带来了增配绩优股的机会。对于中证金融公司、中央汇金公司等机构而言，通过逆周期减持可以回收部分投资，以应对未来可能出现的风险事件，平抑波动。

　　好的组合应该是体验好、阻力小且

　　抗焦虑的，这是围绕“资源+传统制造

　　定价权重估”为基础构建组合的优势

　　我们根据“资源+传统制造定价权重估”的基本思路，以化工、有色、新能源、电力设备ETF等权配置构成组合，无论是在主题主导阶段还是业绩品种占优阶段，均兼顾了收益弹性以及回撤控制。在上述组合的基础上，可以逢低增配非银金融（证券、保险），在监管逆周期调节期间，投资者有充裕的时间窗口去做配置而无需追高。人民币升值也可能促使资本账户跨境管制放松，加速非银金融企业出海和全球化。此外，也可以通过部分左侧内需品种（如免税、航空、优质地产开发商、REITs、大众消费品等）来捕捉超预期政策变化并降低组合波动，同时通过一些高景气、高确定性品种（如存储扩展驱动半导体设备等）增强收益。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期蔚莱策略。